Nous soutenir

Korian : les dividendes de la discorde

Crédits photographie : Visuel libre de droit

Le groupe Korian est dans la tourmente. Au-delà de la polémique autour des dividendes, de nombreuses questions se posent sur la gestion de la crise sanitaire. L’analyse de Sébastien Thiboumery.

Le 29 avril 2020, lors de la publication de son chiffre d’affaires du T1 2020, le leader des maisons de retraite médicalisées Korian annonce la suppression de son dividende de 0,66€ par action annoncé le 27 février. Motif de la suppression : « mobiliser tous les moyens au bénéfice de l’ensemble de ses parties prenantes ». Un second communiqué est publié pour préciser que la décision a été préparée de longue date (sous-entendu : l’article de l’Obs « Le géant des Ehpad Korian a programmé 54 millions d’euros de dividendes malgré le désastre sanitaire » n’a pas provoqué cette décision). C’est dire si le sujet est sensible. Pourtant Korian n’a fait qu’emboîter le pas à son concurrent Orpea qui avait annoncé le 24 avril la suppression de son dividende : « Le Groupe souhaite ainsi marquer sa solidarité avec toutes ses parties prenantes ». Bis repetita placent.

Les investisseurs recherchent la croissance, pas le dividende

Si le montant du dividende en absolu peut paraître élevé (54 millions d’euros), il représente un rendement (ratio dividende/cours) modeste pour l’actionnaire (environ 2%) et est réduit à la portion congrue dans la politique d’allocation du capital du groupe qui a consacré en 2019 près de 533 millions d’euros (soit dix fois le montant des dividendes) à des acquisitions « bolt-on » (254 millions d’euros) et des acquisitions immobilières (279 millions d’euros). De nombreuses personnalités de gauche se sont émues de la possibilité d’un versement de dividende en pleine crise sanitaire, mais ils se leurrent en pensant que sa suppression va pénaliser l’actionnaire, car ce dernier est investi pour la croissance (à travers le réinvestissement des bénéfices) et non le versement d’un dividende.

C’est pour une raison d’image que le dividende a été supprimé

Le secteur des EHPAD a mauvaise presse et Korian est tout particulièrement sous le feu des critiques. On se souvient de la mort de cinq résidents en Haute-Garonne en 2019 à cause d’une probable intoxication alimentaire, et la mort de treize personnes dans le Rhône fin 2016 à cause d’une épidémie de grippe mal gérée (soulignée par un rapport de l’Igas). Cette fois, il s’agit du Covid-19. Selon Maitre Arakelian qui défend sept familles (Mougins, Clamart et Chaville), il y a eu « des négligences multiples : insuffisance de masques et de gel, tests tardifs, dissimulation de l’état de santé de patients, absence de communication » (source : Le Parisien). Des accusations suffisamment graves pour faire monter au front médiatique la directrice générale du groupe en charge d’éteindre l’incendie concernant la gestion de la crise du Covid-19, car le risque de réputation est majeur.

Un taux de mortalité important

Korian juge avoir pris les bonnes mesures (« nous étions prêts »), même si le groupe reconnaît 606 décès liés au Covid-19 (sur 23.000 résidents), soit un taux de mortalité de 2,6%, le double de celui de son concurrent Orpea (1,3%). Comment expliquer un tel écart ? Les groupes sont d’une taille comparable en termes de chiffre d’affaires (environ 3,6 milliards d’euros) et de nombre de lits ouverts (supérieurs à 80.000). C’est l’exposition géographique qui donne un élément de réponse : Orpea est présent en Chine et a utilisé cette expertise ainsi que son expérience pour se préparer et anticiper l’arrivée du tsunami Covid-19 en Europe, et tout particulièrement en France. Le 21 janvier a été mise en place une hotline quotidienne entre la Direction Médicale du Groupe et les établissements en Chine. Sentant le vent tourner (et la vague bientôt déferler), le docteur Marian (fondateur du groupe Orpea) a cédé le même jour sa participation résiduelle (6,3% du capital) pour 456 millions d’euros, soit peu de temps avant la chute du cours de bourse à partir de la mi-février.

Concilier rentabilité et qualité : un exercice difficile

La marque Korian a récemment annoncé un changement d’identité visuelle en prenant deux cœurs qui s’entrecroisent et censés symboliser l’expertise médicale et la qualité des soins d’un côté, le bien-être et la joie de vivre de l’autre. Un rafraîchissement de l’image devenu indispensable. Mais quelle place ces objectifs qualitatifs occupent-ils réellement dans les critères de rémunération du management, le levier de motivation indispensable pour mettre en place ce beau projet d’entreprise, à savoir l’alliance de la science et de la chaleur humaine ?

Force est de constater que les critères de rémunération sont essentiellement financiers. Plus de la moitié de la rémunération totale de la directrice générale de Korian (945.000 euros bruts en 2019) vient de la part variable, dont les deux tiers sont eux-mêmes basés sur des critères financiers (1/3 EBITDA et 1/3 cash-flow). Et dans l’autre, 1/3 censé être plus « qualitatif », un seul critère sur les quatre avait trait à la progression du niveau de qualité des soins et de satisfaction des résidents et des patients (les autres critères sont liés à la croissance et à l’immobilier) jusqu’en 2018. Au titre de l’exercice 2019, les critères de qualité du travail et de service deviennent plus importants.

La rentabilité est un objectif publiquement affiché du groupe Korian, qui souhaite augmenter sa marge EBITDA à 15,5% en 2021 contre 14,8% en 2019. Les frais de personnel représentant la charge la plus élevée du compte de résultat (> 55% du chiffre d’affaires), elles sont le levier principal sur lequel agir pour améliorer la profitabilité. Avec le risque cependant de peser sur la qualité des soins. Les salaires sont déjà bas dans le secteur (1600 euros nets après seize ans d’ancienneté pour une aide-soignante), conduisant à un taux de rotation du personnel élevé (environ 18%). Afin de faire bonne figure, Korian a donc annoncé le versement d’une prime de 1000€ à l’ensemble du personnel et une baisse de la rémunération de sa directrice générale de 25% pour 2020. La pilule devrait passer assez facilement pour Sophie Boissard qui s’est vu attribuer 62.549 actions de performance en 2017 (susceptibles d’être délivrées en 2020) pour un montant d’environ 1,8 millions d’euros (près de deux années de rémunération totale). Les critères d’attribution sont encore une fois purement financiers (EBITDA, chiffre d’affaires et performance du cours de bourse de Korian par rapport à la performance du SBF 120). La rémunération via des actions de performance est particulièrement avantageuse car, si elle dépend évidemment de la performance du titre, elle n'est pas nulle comme peuvent l’être des stock-options (sauf en cas de faillite de l’entreprise), car ce sont des actions gratuites.

Moins de dividende, plus d’optimisation immobilière

Le modèle économique des maisons de retraites est florissant et le cash ainsi généré permet aux exploitants de se constituer un patrimoine immobilier valorisé deux milliards d’euros chez Korian (soit 80% de la capitalisation boursière) et six milliards d’euros chez Orpea (soit 90% de la capitalisation boursière). Un patrimoine dont la valeur augmente de manière constante chaque année avec la baisse des taux d’intérêt. L’immobilier est même devenu une priorité stratégique chez Korian, qui souhaite augmenter le taux de détention de 22% (en 2019) à 30% (en 2023). Il y a donc fort à parier que le montant du dividende supprimé sera réalloué dans l’immobilier. Il ne faut pas oublier que dans la ruée vers l’or, ceux qui se sont enrichis n’ont pas été les chercheurs d’or mais les vendeurs de pelles et de pioches. Dans la ruée vers l’or gris, ceux qui s’enrichissent sont les propriétaires des murs et des terrains.

Sébastien Thiboumery