Bourse : que faire après l’exubérance rationnelle ?

S’il est possible d’appréhender de manière relativement juste les fondamentaux d’une entreprise, il est impossible de contrôler l’irrationalité des marchés.

Dans un contexte particulièrement marqué par l’incertitude économique et la valorisation élevée des marchés (Nasdaq en tête), la question que tout investisseur rationnel doit se poser est : les actions offrent-elles toujours une rémunération proportionnelle à leur risque ?

Pour y répondre, utilisons le modèle de Gordon Shapiro permettant d’obtenir de manière décente le prix d’une action. Ce modèle théorique, qui a le mérite de la simplicité, nous enseigne que le prix d’une action (So) est égal au dividende (D1) rapporté au rendement exigé par l’actionnaire (r) diminué du taux de croissance des dividendes (g). Autrement dit : So = D1 / (r – g). Mathématiquement, un léger changement dans l’un des deux taux au dénominateur, « r » ou « g », a une influence très forte sur la valeur de l’action.

Dans les faits, on constate que le taux américain à 10 ans a baissé d’environ 120bps depuis le début de l’année, ce qui peut expliquer (toute chose étant égale par ailleurs) une hausse de valorisation d’un titre de plus de 50 %, ce qui se vérifie pour des valeurs de « croissance » telles que Amazon (>70 %) et Apple (>60 %). A contrario, les titres value ont été impactés moins favorablement par la baisse du « r » car le « g » a également été revu à la baisse, leurs bénéfices étant davantage liés au cycle économique.

UN RETOUR DE BALANCIER À REDOUTER ?

Ce phénomène de baisse des taux explique en grande partie l’écart de performance boursière des styles de gestion « croissance » et « value », qui n’a jamais été aussi élevé. Ne faut-il donc pas redouter un retour de balancier ?

En effet, continuer à parier sur une baisse du taux américain à 10 ans qui s’établit aux alentours de 0,70 % paraît risqué, d’autant plus qu’il a effectué une légère remontée sur les dernières semaines. Mais comme le rappelle la formule de Gordon Shapiro, le cours de l’action progresse grâce à une réduction de la différence entre le rendement exigé par l’actionnaire et le taux de croissance des dividendes.

Il en découle qu’une entreprise peut espérer une hausse de son cours de bourse en augmentant, à taux de distribution inchangé, ses bénéfices. Toutefois la progression des bénéfices n’est pas toujours suffisante. Les FAANGS (Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google, Salesforce) rappellent à bien des égards les Nifty Fifty il y a 50 ans (Mac Donalds, Disney, Coca-Cola) : des entreprises solides, dominantes dans leurs secteurs d’activités, avec de belles perspectives de croissance mais traitant à des multiples de valorisation très élevés.

Ces valeurs ont connu une longue période de sous-performance boursière malgré la progression de leurs bénéfices, car elles étaient tout simplement trop chères. Ainsi, même en achetant la meilleure société au monde, un investisseur n’aura pas un retour sur investissement suffisant s’il paie trop cher.

Cependant, certains préfèrent surpayer un actif offrant de la croissance, cherchant désespérément quelques points de base de performance supplémentaire en espérant que l’actif continue de monter, plutôt que d’acheter un actif avec moins de croissance mais à rendement plus élevé et offrant davantage de potentiel de revalorisation.

Or s’il est possible d’appréhender de manière relativement juste les fondamentaux d’une entreprise, il est impossible de contrôler l’irrationalité des marchés. Lorsque les taux remonteront, l’impact sur les sociétés fortement valorisées sera significatif. Avec des taux d’actualisation plus élevés, la valeur présente des cash flow futurs sera bien plus faible que dans un environnement de taux zéro.

L’impact d’une hausse de taux de 1 % a un effet très négatif sur le multiple d’une entreprise traitant à un FCF yield de 2 %, mais bien moindre avec un FCF yield de 10 %. Attention donc au retour de balancier. C’est pourquoi les investisseurs devraient s’intéresser de nouveau à la value.

Vous pouvez également retrouver cet article sur le site de Contrepoints: https://www.contrepoints.org/2020/10/13/382098-bourse-que-faire-apres-lexuberance-rationnelle